作者：蘇杭

出品：全球財說

已是3月中旬，深交所終于迎來了2025年首家IPO申報公司。

華潤新能源控股有限公司（以下簡稱“華潤新能源”）向深交所遞交主板上市申請，保薦機構為中金公司、中信證券。

早在2023年6月，華潤電力（00836. HK）就曾發(fā)布公告，宣布籌劃分拆華潤新能源上市，預計分拆公司將于2023年下半年向深交所提交A股上市申請。

因此，華潤新能源深交所IPO實際上已遲來了一年半。

此次華潤新能源擬募資245億元，用于新能源基地項目、多能互補一體化項目、綠色生態(tài)發(fā)展綜合利用項目、融合發(fā)展型新能源項目。

若能足額完成募資目標，華潤新能源將成為深交所歷史上最大規(guī)模的IPO項目。

規(guī)模裝機量居于國內前列，毛利率逐漸下降

華潤新能源是華潤電力控制的企業(yè)中投資、開發(fā)、運營和管理風力、太陽能發(fā)電站的唯一平臺，主要產(chǎn)品為電力。

截至2024年9月30日，華潤新能源主要資產(chǎn)覆蓋國內30個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市、特別行政區(qū)），控股發(fā)電項目并網(wǎng)裝機容量為2820.69萬千瓦，占全國市場份額為2.25%，居于行業(yè)前列。其中，風力發(fā)電項目2156.64萬千瓦，占全國市場份額為4.50%，太陽能發(fā)電項目664.05萬千瓦，占全國市場份額為0.86%。

2021年至2023年及2024年1-9月（“報告期”），華潤新能源營業(yè)收入分別為171.34億元、181.98億元、205.12億元及171.50億元；凈利潤分別為65.76億元、64.58億元、84.59億元及63.49億元。

其中風力發(fā)電產(chǎn)生的收入仍占主要地位，報告期內分別為161.36億元、170.57億元、188.27億元和147.82億元，收入占比分別為96.14%、95.43%、92.39%及87.38%。

報告期各期，華潤新能源的毛利率分別為62.88%、60.97%、60.75%及57.68%；其中風力發(fā)電業(yè)務毛利率分別為63.18%、61.63%、61.15%和59.18%；太陽能發(fā)電業(yè)務毛利率分別為59.24%、62.60%、57.80%和50.92%，太陽能業(yè)務的占比上升拉低了公司整體毛利率水平。

可以看出，華潤新能源的風力發(fā)電及太陽能發(fā)電的毛利率均顯著下降。

風力發(fā)電方面，因政策原因，近年來新能源項目的核準電價（標桿+補貼）整體呈下降趨勢，自2021年1月1日起新核準的陸上風電項目全面實現(xiàn)平價上網(wǎng)，國家不再補貼，且市場化交易電量規(guī)模逐年上升，拉低風力發(fā)電業(yè)務平均上網(wǎng)電價，且營業(yè)成本主要為發(fā)電項目相應的折舊攤銷及運營成本，規(guī)模效應下單位成本降速低于電價降速。

太陽能發(fā)電方面，自2021年起，中央財政對新備案集中式光伏電站、工商業(yè)分布式光伏項目不再補貼，實行平價上網(wǎng)，加之裝機容量快速提升使得平價上網(wǎng)電量占比提高，降低了太陽能發(fā)電業(yè)務整體平均上網(wǎng)電價。

新能源國家補貼退坡，或存回收風險

目前，華潤新能源仍面臨一些風險。

一方面是，上文提到的新能源補貼退坡。

2021年6月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關于2021年新能源上網(wǎng)電價政策有關事項的通知》，2021年起，對新備案集中式光伏電站、工商業(yè)分布式光伏項目和新核準陸上風電項目，中央財政不再補貼，實行平價上網(wǎng)；新核準（備案）海上風電項目、光熱發(fā)電項目上網(wǎng)電價由當?shù)厥〖墐r格主管部門制定，具備條件的可通過競爭性配置方式形成。

此前，可再生能源補貼貢獻了華潤新能源三成以上的營收。

報告期內，華潤新能源確認可再生能源補貼收入分別為63.03億元、63.32億元、64.79億元和49.10億元，占當期營業(yè)收入比例分別為36.79%、34.80%、31.59%和28.63%。

假如去除補貼影響，華潤新能源凈利率也將大幅減至個位數(shù)。

并且，應獲得的補貼中，有較大部分處于拖欠狀態(tài)。報告期各期，華潤新能源的應收賬款賬面價值分別為149.65億元、149.54億元、193.30億元及222.91億元。

應收賬款主要由應收可再生能源補貼款構成，報告期各期末占應收賬款的比例分別為91.07%、90.80%、89.82%和91.57%。截至2024年9月30日應收可再生能源補貼賬面價值高達204.75億元。

可再生能源補貼資金由國家財政安排，前期由于補貼附加資金不足，發(fā)放周期較長，對于已經(jīng)納入補貼目錄或補貼清單的發(fā)電項目，通常1-4年方能收回補貼。

為了讓應收補貼款項流動起來，報告期內，華潤新能源將合并范圍內部分項目公司應收補貼款轉讓給控股股東華潤電力使其作為標的資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。2021年度合計轉讓項目公司應收補貼款20.05億元，并確認以攤余成本計量的金融資產(chǎn)終止確認損失1.28億元。

目前，全國范圍內正在進行可再生能源發(fā)電補貼核查工作。根據(jù)補貼自查通知要求，發(fā)電企業(yè)須對截止到2021年12月31日已并網(wǎng)，有補貼需求的風電、集中式光伏發(fā)電和生物質發(fā)電項目開展自查工作，最終核查結果存在一定不確定性。

若后續(xù)可再生能源補貼政策進一步發(fā)生變化，或補貼核查工作的進展不及預期，導致公司部分可再生能源項目最終無法納入全口徑合規(guī)清單或無法進入補貼目錄，則華潤新能源存在無法確認部分補貼收入或退回部分補貼款的風險，且部分可再生能源資產(chǎn)可能存在減值風險。

棄風棄光率上升，消納問題待解

另一方面，新能源發(fā)電市場化交易規(guī)模逐步增加。

2022年1月，國家發(fā)改委、國家能源局聯(lián)合發(fā)布《關于加快建設全國統(tǒng)一電力市場體系的指導意見》，到2025年全國統(tǒng)一電力市場體系初步建成，到2030年全國統(tǒng)一電力市場體系基本建成，新能源全面參與市場交易。

報告期各期，華潤新能源風力發(fā)電平均上網(wǎng)電價分別為0.50元/千瓦時、0.47元/千瓦時、0.46元/千瓦時及0.44元/千瓦時；太陽能發(fā)電平均上網(wǎng)電價分別為0.56元/千瓦時、0.52元/千瓦時、0.33元/千瓦時及0.32元/千瓦時。

當下已來到市場化的關鍵節(jié)點，向前看存在諸多不確定性。

隨著新能源發(fā)電項目參與電力市場交易規(guī)模的擴大，未來上網(wǎng)電價存在波動甚至進一步下降風險，可能對華潤新能源業(yè)績產(chǎn)生不確定性影響。

此外，裝機規(guī)模和消納能力是新能源高質量發(fā)展的兩翼。2025年全國能源工作會顯示，截至2024年底，全國風電裝機約5.1億千瓦、光伏裝機約8.4億千瓦。高速增長的裝機量對電網(wǎng)的消納能力提出了考驗。

華潤新能源已并網(wǎng)風力及太陽能發(fā)電項目必須服從當?shù)仉娋W(wǎng)公司的統(tǒng)一調度，當電網(wǎng)用電需求小于發(fā)電供應時，發(fā)電企業(yè)必須根據(jù)電網(wǎng)的調度要求減少發(fā)電量。

由于風能、太陽能資源難以跨期存儲、周轉，且目前技術條件有限，限電使得發(fā)電企業(yè)無法按照設計和計劃充分利用項目所在地的風能、太陽能資源，造成發(fā)電量不及預期。發(fā)電設備可正常運作，但因電網(wǎng)消納能力不足、發(fā)電不穩(wěn)定、建設工期不匹配等而使得設備停止運作的現(xiàn)象被稱為“棄風”或“棄光”。

2023年全國風電利用率為97.3%、光伏發(fā)電利用率為98.0%。到2024年，全國光伏發(fā)電利用率為96.8%，全國風電利用率為95.9%，均同比下降。

根據(jù)全國新能源消納監(jiān)測預警中心的統(tǒng)計，2024年前4個月，甘肅、青海、西藏等地的新能源利用率已多次降至95%以下；其中，西藏自治區(qū)1月至4月光伏發(fā)電利用率僅為71.8%。

報告期內，華潤新能源棄風率分別為3.31%、3.54%、2.80%及4.39%，棄光率分別為1.52%、1.41%、1.52%基5.87%。2024年，棄風棄光率均有所上升。

經(jīng)濟學家林伯強指出，新能源的不穩(wěn)定性，導致其在電力市場競爭中優(yōu)勢并不明顯。推動新能源消納，核心問題是構建安全穩(wěn)定的新型電力系統(tǒng)。但在能源改革中，能源的安全性、綠色性、經(jīng)濟性很難完全同時滿足，任何一種能源都難以做到既供給充足，又價格便宜，還清潔環(huán)保。

“穩(wěn)定的新能源電力供應，將帶來更高的發(fā)電成本。這（指成本）在各個利益主體間如何分配？”林伯強認為，從長期來看，還需要進一步深化電價機制改革。

未來，規(guī)模的增長和消納能力的匹配仍是擺在新能源行業(yè)參與者面前共同的課題。

能源型央國企的轉型難題，報告期內涉數(shù)百項行政處罰

目前，華潤新能源的唯一股東為華潤電力。

2003年11月，華潤電力登陸港股，截至4月1日收盤，總市值約970億港元，PE（TTM）為6.74，遠低于A股市場的純新能源運營商，如三峽能源（600905. SH）、節(jié)能風電（601016. SH）、太陽能（000591. SZ）等，同期PE（TTM）分別為18.12、14.55、10.29。

此外，傳統(tǒng)能源型央企都面臨著轉型問題。尤其是于2024年8月印發(fā)《關于加快經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉型的意見》，提出到2030年非化石能源消費比重提高到25%左右，中央層面首次對加快經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉型進行系統(tǒng)部署。

2023年底開始，嗅覺靈敏的國央企扎堆成立新能源公司。

這一年也是大型電力企業(yè)分拆新能源業(yè)務上市的高峰期，中國華電、中國電建等央企紛紛宣布分拆新能源業(yè)務獨立上市。3月3日，華電集團旗下華電新能源集團股份有限公司滬市主板IPO獲受理（已于2025年3月25日提交注冊）；而早在2023年6月2日，中國電建（601669. SH）曾公告擬籌劃分拆電建新能源至上交所主板上市。

盡管公司實力雄厚，但風力發(fā)電和太陽能發(fā)電項目在選址時要綜合評判當?shù)刈匀毁Y源稟賦和本地消納能力及當?shù)仉娋W(wǎng)輸送容量制約的情況，而優(yōu)質風能和太陽能資源主要分布區(qū)域有限，若同時兼顧保障本地消納能力及發(fā)電自然資源優(yōu)質的需求，優(yōu)質發(fā)電項目將隨著“雙碳”目標的深入日益稀缺。

因此各家都在搶點位、上規(guī)模，甚至有時已經(jīng)顧不得合法合規(guī)問題。

報告期內，華潤新能源共受到239項行政處罰，涉及安全生產(chǎn)、建設施工、環(huán)保、土地使用、消防等事項。

處罰金額在5萬元以上的有137項，其中98項與土地使用相關，包括未經(jīng)批準就擅自開工建設，或超審批違法占地；24項與施工許可相關，包括未取得建設工程施工許可證擅自開工、未辦理《建設工程規(guī)劃許可證》、擅自改變風機數(shù)量及位置未報批等。

甚至于有子公司曾因此受到刑事處罰。2022年6月18日，原華潤新能源全資子公司華潤風電（新豐）有限公司因犯非法占用農(nóng)用地罪被判處罰金人民幣20萬元。2023年6月26日，該公司被轉讓給華潤電力旗下的深圳南國能源有限公司，剝離華潤新能源體系。

報告期各期，華潤新能源罰款及滯納金分別為572.52萬元、2793.55萬元、1016.11萬元及1208.25萬元。

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