作者：潘妍

出品：全球財(cái)說(shuō)

歷時(shí)四年，歌爾股份（002241. SZ）何故堅(jiān)持將歌爾微托舉上市？

歌爾微重啟IPO，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股

歌爾微初次沖擊資本市場(chǎng)時(shí)，正逢A股分拆上市新規(guī)落地初期，A股掀起分拆熱潮。

為尋求獨(dú)立上市，2019年歌爾股份將集團(tuán)所有MEMS微電子相關(guān)業(yè)務(wù)分割給下屬子公司歌爾微，歌爾微由此成為歌爾體系內(nèi)唯一從事MEMS微電子相關(guān)業(yè)務(wù)的主體。

期間的2020年8月，MEMS公司敏芯股份（688286. SH）僅用不足9個(gè)月的時(shí)間便完成從提交上市申請(qǐng)到登陸科創(chuàng)板，成為“A股MEMS芯片第一股”，一定程度上激起了歌爾微想要上市的決心，并加速了節(jié)奏。

2021年初，歌爾微進(jìn)行輔導(dǎo)備案，并于同年12月正式向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交上市申請(qǐng)，在歷經(jīng)兩輪問(wèn)詢后于2022年10月通過(guò)上市委會(huì)議。

臨門一腳時(shí)，歌爾微卻遲遲沒有提交上市注冊(cè)稿。但彼時(shí)隨著2023年“827新政”以及2024年“國(guó)九條”的發(fā)布，A股IPO節(jié)奏開始階段性收緊，“A拆A”的熱潮也隨之快速降溫。

多重壓力下，歌爾微在2024年5月宣布終止拆分上市，并撤回了相關(guān)上市的申請(qǐng)文件。

不可忽視的是，歌爾微在A股IPO時(shí)所面臨的問(wèn)題目前仍未完全化解，此次赴港IPO能否順利依舊成疑。

首先，是有關(guān)歌爾微獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力方面的質(zhì)疑。

截至歌爾微遞交港股招股書前，歌爾股份直接持有歌爾微83.4%的股份，為其控股股東。在A股IPO時(shí)，深交所在首輪輪問(wèn)訊中便有關(guān)公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性方面的提問(wèn)。

具體來(lái)看，歌爾股份不僅是是歌爾微的供應(yīng)商，亦是其五大客戶之一。

目前，歌爾股份所貢獻(xiàn)營(yíng)收占歌爾微總營(yíng)收比重雖然僅有1成左右，但長(zhǎng)久位列第二大客戶之位。

直至2024年前，雙方合作毛利率都要高于歌爾微綜合毛利率水平。2022年至2023年，來(lái)自歌爾股份訂單的毛利率為21.50%、17.90%，同期歌爾微綜合毛利率分別為18.50%、17.23%。

在長(zhǎng)久的時(shí)間中，歌爾微一直努力減少與歌爾股份的關(guān)聯(lián)交易，2019、2020年時(shí)歌爾微產(chǎn)品主要通過(guò)歌爾股份代銷，2021年后通過(guò)蘋果公司“buy and sell”模式逐漸轉(zhuǎn)為直銷。

雖然背靠大樹，但歌爾微近些年的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻并不理想，在2021年達(dá)到業(yè)績(jī)高峰后，連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑。2021年至2023年，歌爾微營(yíng)業(yè)收入由33.48億元降至30.01億元，歸屬凈利潤(rùn)由3.29億元降至2.89億元。

在業(yè)績(jī)波動(dòng)的表象之下，歌爾微的“外購(gòu)芯片”問(wèn)題不可忽視。

作為MEMS產(chǎn)品的主要原材料，歌爾微的芯片主要靠依賴外購(gòu)，其自研芯片為輔助地位占比不足3成。截至2024年9月末，歌爾微搭載自研芯片的傳感器出貨量，占總出貨量比重約29.7%。

自研芯片占比低，拉低公司毛利率水平。截至2024年9月末，歌爾微毛利率為19.41%，相較2018年29.69%的歷史峰值已下滑不少。

需要注意的是，歌爾微外購(gòu)高度依賴單一供應(yīng)商英飛凌，占比曾一度高達(dá)60%以上。截至2024年9月末，英飛凌占總采購(gòu)額比重仍達(dá)55.7%。

對(duì)于高度依賴單一供應(yīng)商，在首版招股書中，歌爾微以“英飛凌得到公司終端客戶認(rèn)可”作為解釋，背后直指大客戶蘋果。

2022年至2024年前三季度，歌爾微來(lái)自前五大客戶收入占總營(yíng)收比重由75.5%增至79.9%，其中第一客戶蘋果由56.1%增至61.8%。

顯然，歌爾微正面臨著與母公司歌爾股份相同的問(wèn)題，即對(duì)大客戶蘋果的高度依賴。

歌爾微曾透露過(guò)，搭載公司自研芯片的MEMS聲學(xué)傳感器多為中低端產(chǎn)品。由于蘋果公司對(duì)于產(chǎn)品要求較高，為拿下蘋果的訂單，歌爾股份曾對(duì)比市場(chǎng)上不同商家和自研芯片的性能，只有英飛凌相關(guān)芯片能夠滿足蘋果的部分開發(fā)規(guī)格要求。

歌爾微舊疾未愈，歌爾股份為什么執(zhí)著將其分拆上市？

市值蒸發(fā)超千億

從歌爾股份自身情況來(lái)看，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較為突出。

拉長(zhǎng)時(shí)間，自2020年起，歌爾股份資產(chǎn)負(fù)債率便保持在54%-61%左右，相較Wind數(shù)據(jù)給出的43%-45%左右行業(yè)平均數(shù)要高出不少。

也是這時(shí)候，歌爾股份開始透露出一絲絲流動(dòng)性趨緊跡象。

2020年6月，歌爾股份曾發(fā)布一項(xiàng)規(guī)模為40億元的可轉(zhuǎn)債募資，然而次月歌爾股份又發(fā)布一份關(guān)于擬使用25億元閑置募集資金暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金的相關(guān)公告。

這樣的公告，歌爾股份之后還發(fā)過(guò)兩次，均是在歸還完閑置募資的幾日后，再次發(fā)布擬使用閑置募資補(bǔ)流的公告，直至2023年11月歌爾股份最后一筆閑置募資償還完畢。

截至2024年9月末，歌爾股份貨幣資金162.88億元，但同期短期借款106.99億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債35.97億元，長(zhǎng)期借款26.98億元。

歌爾股份的財(cái)務(wù)困境已顯，分拆歌爾微獨(dú)立上市，或能拓寬融資渠道，優(yōu)化公司負(fù)債結(jié)構(gòu)。

值得一提的是，在歌爾股份宣布分拆歌爾微赴港IPO后，2025年2月，歌爾股份又發(fā)布一份公司控股股東歌爾集團(tuán)擬增持5億-10億元股份的相關(guān)公告。

歌爾股份在公告提到，本次增持采用股票增持專項(xiàng)貸款與自有資金相結(jié)合的方式，貸款比例超過(guò)增持金額的90%，期限為不超過(guò)3年。

不惜貸款也要回購(gòu)意欲何為？核心目標(biāo)還是為重塑市場(chǎng)信心。

自2021年12月，歌爾股份股價(jià)觸達(dá)近60元的歷史高點(diǎn)，近2000億元的總市值在消費(fèi)電子板塊排名第3，僅次于立訊精密、工業(yè)富聯(lián)。

然而，此后公司股價(jià)卻一路下行，最低點(diǎn)曾跌破14元，市值也跌至千億之下，被藍(lán)思科技、傳音控股等后來(lái)者反超。

期間，歌爾股份還經(jīng)歷了被蘋果“砍單”事件，2022年因計(jì)提額存貨資產(chǎn)減值導(dǎo)致公司歸屬凈利潤(rùn)大幅減少59.08%至17.49億元。

2023年又恰逢消費(fèi)電子周期下行，歌爾股份營(yíng)收出現(xiàn)罕見負(fù)增長(zhǎng)，同比下降6.03%至985.74億元，歸屬凈利潤(rùn)繼續(xù)收縮同比減少37.80%至10.88億元。

進(jìn)入2024年后，歌爾股份延續(xù)營(yíng)收下滑頹勢(shì)，前三季度同比減少5.82%至696.5億元。不過(guò)利潤(rùn)端倒是出現(xiàn)明顯回升，前三季度歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)162.88%至23.45億元。

根據(jù)近期發(fā)布的2024年業(yè)績(jī)預(yù)告，歌爾股份預(yù)計(jì)歸屬凈利潤(rùn)在25.57億元-27.75億元，同比增長(zhǎng)135%–155%。

這主要與2023年同期基數(shù)低有關(guān)，若與砍單前的2021年歸屬凈利潤(rùn)相比，仍有約15億元-17.78億元的凈額差距。

業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，歌爾股份股價(jià)表現(xiàn)難有大幅扭轉(zhuǎn)。

截至2025年3月25日收盤，歌爾股份報(bào)收26.78元/股，總市值達(dá)931億元，股價(jià)較歷史峰值跌近50%，總市值已蒸發(fā)超千億元。

值得一提的是，“果鏈一哥” 立訊精密要晚于歌爾股份2年上市，在立訊精密2010年掛牌深交所時(shí)，總市值與歌爾股份差不多水平，如今已拉開歌爾股份近2000億元市值差距。

押注AI硬件

作為一家供應(yīng)鏈企業(yè)，歌爾股份的增長(zhǎng)邏輯從未發(fā)生變化，未來(lái)還將繼續(xù)依賴于行業(yè)風(fēng)口和大客戶的發(fā)展。

在經(jīng)歷砍單事件后，歌爾股份對(duì)于大客戶的依賴并未緩解，反倒有加重趨勢(shì)。2021年至2023年，歌爾股份前五大客戶銷售占比由86.54%增至88.75%。

事實(shí)上，歌爾股份與蘋果的合作并未完全終止，除被砍單的Ai-r-P-o-ds Pro 2，歌爾股份還為蘋果的Ai-r-P-o-ds 2、Ai-r-P-o-ds 3代工，也有其他零部件的訂單。

為延續(xù)與蘋果的合作，歌爾股份自2012年便在越南注冊(cè)了公司，主要生產(chǎn)AirPods、智能手表、虛擬現(xiàn)實(shí)和增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)設(shè)備、無(wú)人機(jī)等產(chǎn)品，以順應(yīng)蘋果供應(yīng)鏈往東南亞轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。

2024年中報(bào)顯示，歌爾股份越南公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入106.72億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.87億元，是歌爾股份所披露主要參股子公司中凈利率最高的子公司。

未來(lái)，歌爾股份或仍將保持與蘋果的綁定關(guān)系。有業(yè)內(nèi)人士透露，歌爾股份已成為蘋果公司2026年智能家居網(wǎng)絡(luò)攝像頭和AirPods兩款新產(chǎn)品的NPI供應(yīng)商。

不過(guò)，歌爾股份也知道大客戶依賴所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

以蘋果來(lái)看，向“果鏈”企業(yè)提供未來(lái)三個(gè)月內(nèi)的需求預(yù)計(jì)情況，需要供應(yīng)商快速響應(yīng)。倘若市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，蘋果大概率就會(huì)立即砍單，且防止被核心供應(yīng)商裹挾，多采取分散投放的模式。

為增強(qiáng)自身業(yè)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，歌爾股份開始探索業(yè)務(wù)多元化。

起初，歌爾股份非常看好VR市場(chǎng)，不管是多年前的元宇宙概念，還是近些年的AI人工智能，落地離不開硬件端的支持，這也為AR/VR的發(fā)展帶來(lái)新機(jī)遇。

以歌爾股份的營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，包括VR頭顯相關(guān)產(chǎn)品在內(nèi)的智能硬件業(yè)務(wù)，在2024年上半年的營(yíng)收占比已增至49.15%，超過(guò)精密零組件業(yè)務(wù)，成為第一業(yè)務(wù)板塊。

不過(guò)較為尷尬的是，歌爾股份智能硬件業(yè)務(wù)的毛利率僅9.24%，遠(yuǎn)低于歌爾股份精密零組件業(yè)務(wù)22.46%的毛利率，利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限。

此外，VR市場(chǎng)遇冷也是歌爾股份需要面臨的主要問(wèn)題。

市場(chǎng)調(diào)研報(bào)告顯示，2023年全球AR/VR頭戴式設(shè)備全球出貨量下降23.5%，2024年連續(xù)三個(gè)單季度下滑，其中第三單季度全球出貨量同比下降4%。

此前就有外媒報(bào)道稱，蘋果已經(jīng)大幅縮減其第一代Vision Pro頭顯的產(chǎn)量，并計(jì)劃在2024年底前完全停止該設(shè)備的當(dāng)前版本生產(chǎn)。

為應(yīng)對(duì)這一市場(chǎng)變化，自2024年末起，市場(chǎng)不斷傳出有關(guān)歌爾股份加碼AI眼鏡的訊息。

最初是有媒體報(bào)道，小米公司將對(duì)標(biāo)Meta的Ray-ban眼鏡，計(jì)劃于2025年第二季度推出全新一代AI智能眼鏡，并已與歌爾股份達(dá)成合作。

在2024年業(yè)績(jī)預(yù)告中，歌爾股份也提到，AI人工智能技術(shù)與元宇宙技術(shù)和新興智能硬件產(chǎn)品的融合，公司將全力以赴緊抓行業(yè)機(jī)遇。

不過(guò)，對(duì)于歌爾股份在AI眼鏡賽道布局如何，目前并無(wú)確切信息。

在互動(dòng)平臺(tái)上，有不少投資者向歌爾股份詢問(wèn)是否與小米合作開發(fā)AI眼鏡，歌爾股份均以“涉及具體客戶或項(xiàng)目的問(wèn)題不便于評(píng)論”作為回復(fù)。在被問(wèn)詢AI眼鏡業(yè)務(wù)處在行業(yè)中什么水平，歌爾股份更是模糊回復(fù)：“公司積極關(guān)注和拓展AI智能眼鏡領(lǐng)域內(nèi)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)”。

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