出 品 | 異觀財(cái)經(jīng)

作 者 | 炫夜白雪

自2022年開(kāi)始，Keep三闖港交所，終于即將如愿，作為“運(yùn)動(dòng)科技第一股”登陸港交所。

6月30日，港交所公告顯示，Keep于今日起至7月5日招股，計(jì)劃全球發(fā)售1083.9萬(wàn)股。其中國(guó)際發(fā)售975.5萬(wàn)股、中國(guó)香港發(fā)售108.4萬(wàn)股，發(fā)售定價(jià)區(qū)間為每股28.92-61.46港元，另有15%的超額配股權(quán)。中金公司為Keep此次上市保薦人，預(yù)期股份將于7月12日開(kāi)始在香港聯(lián)交所買(mǎi)賣(mài)。

那么，“運(yùn)動(dòng)科技第一股”Keep的成色如何呢？

超五成收入靠自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品銷(xiāo)售

從業(yè)務(wù)上來(lái)看，Keep主要通過(guò)自營(yíng)的運(yùn)動(dòng)健身App“Keep”為用戶(hù)提供全面的運(yùn)動(dòng)健身解決方案，并提供健身智能設(shè)備銷(xiāo)售/健身消耗品銷(xiāo)售/健身知識(shí)付費(fèi)等各項(xiàng)服務(wù)。

從招股書(shū)披露的信息看，Keep的收入包含自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品、會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)、廣告及其他業(yè)務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊構(gòu)成。其中，自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)板塊是公司最大收入來(lái)源，從2019年至2022年，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的整體占比分別為59.7%、57.5%、52.9%和51.4%，雖然整體占比有所下滑，但依舊為公司貢獻(xiàn)了五成以上的收入，連續(xù)四年成為公司第一大收入來(lái)源。

數(shù)據(jù)顯示2019年至2022年，Keep自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品的收入分別為3.96億元、6.37億元、8.72億元和11.37億元，近三年該項(xiàng)業(yè)務(wù)同比增速分別為60.8%、37%和30.3%，增速呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)。

會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)是公司第二大收入來(lái)源，同時(shí)也是三年來(lái)收入增速最高、營(yíng)收貢獻(xiàn)增幅最大的業(yè)務(wù)板塊。具體來(lái)看，2019年至2022年，該項(xiàng)業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收為1.51億元、3.38億元、5.58億元和8.94億元，在總營(yíng)收中的占比分別為22.8%、30.5%、34.4%和40.4%，近三年收入同比增速分別為123.4%、65%和60.4%。

廣告及其他業(yè)務(wù)為Keep貢獻(xiàn)了很少的營(yíng)收，且在2022年收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況，在總收入占比從2019年的17.5%，下滑至2022年8.2%。

虧損收窄，但尚未實(shí)現(xiàn)自我造血

從招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)看，Keep依舊虧損狀態(tài)，尚未實(shí)現(xiàn)自我造血的能力，而這一點(diǎn)恰是外界質(zhì)疑Keep商業(yè)模式的癥結(jié)所在。

從利潤(rùn)端來(lái)看，2019至2022年，公司實(shí)現(xiàn)凈虧損分別為7.35億元、22.44億元、29.08億元、1.05億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為3.66億元、1.06億元、8.27億元、6.67億元。雖然公司虧損在大幅收窄，但依舊處于虧損經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)。

從上圖可以看出，相比前兩年，公司2022年虧損大幅收窄，年度虧損率從2021年的-179.6%，收窄至2022年的-4.7%，盡管虧損不斷縮窄且目前已逐漸接近正向盈利，但公司目前依舊處于虧損經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)。

Keep增收不增利背后，與高企的費(fèi)用有直接關(guān)系。用戶(hù)獲取和留存需要持續(xù)的營(yíng)銷(xiāo)和品牌推廣。Keep通過(guò)在第三方應(yīng)用程序投放廣告來(lái)獲取和留存用戶(hù)。

2019年至2022年，Keep銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支分別為2.96億元、3.02億元、9.56億元和6.46億元，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率分別為44.6%、27.3%、59%和29.2%。

營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用持續(xù)的大額支出，也幫助公司實(shí)現(xiàn)了用戶(hù)規(guī)模的增長(zhǎng)，Keep平均月活用戶(hù)從2019年的2177萬(wàn)，增長(zhǎng)至2022年底的3639萬(wàn)。不過(guò)值得關(guān)注的是，2023年一季度，Keep平均月活用戶(hù)同比、環(huán)比均出現(xiàn)了不同程度的流失，從2022年第四季度的3164萬(wàn)減少至今年一季度的2626萬(wàn)。

Keep還面臨調(diào)動(dòng)用戶(hù)運(yùn)動(dòng)積極性和提升留存率的問(wèn)題。

招股書(shū)披露，2019年、2020年、2021年及2022年，每名月活躍用戶(hù)的月均鍛煉次數(shù)分別為4.3次、5.0次、4.1次及4.8次。在公共衛(wèi)生事件期間，人們運(yùn)動(dòng)提升身體素質(zhì)的意識(shí)增強(qiáng)，居家鍛煉的時(shí)間充足，但Keep每名月活躍用戶(hù)的鍛煉次數(shù)并未實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)，相反，人們?cè)诔鲂凶杂珊?，回歸線下健身的概率增大，2019年至2022年，Keep每名訂閱會(huì)員的月均鍛煉次分別為13.5次、10.9次和、7.2次及7.8次，這也從側(cè)面是說(shuō)明線下健身對(duì)Keep的沖擊。

同時(shí)，Keep平均月會(huì)員留存率也在下降，2022年平均月會(huì)員留存率為65.3%，較近四年73.3%的峰值，下降8個(gè)百分點(diǎn)，Keep在用戶(hù)留存方面還需更加努力才行。

需要注意的是，2021年，Keep的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同比增速高達(dá)217%，這短視頻平臺(tái)線上健身、“劉畊宏”等競(jìng)對(duì)的快速崛起對(duì)Keep造成競(jìng)爭(zhēng)壓力有關(guān)，在用戶(hù)流量的爭(zhēng)奪上，Keep投入了大量的資金，而這部分營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支的大幅增長(zhǎng)，也直接導(dǎo)致了2021年的巨額的虧損。到了2022年，相比2021年，Keep明顯壓縮了營(yíng)銷(xiāo)方面，這也幫助公司實(shí)現(xiàn)了虧損的大幅收窄。

此外，Keep在研發(fā)方面的開(kāi)支呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。2019年至2022年，公司的研發(fā)開(kāi)支分別為1.94億元、1.7億元、3.56億元和5.37億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為29.3%、15.2%、22%和24.3%。未來(lái)，公司研發(fā)開(kāi)支或?qū)⑦M(jìn)一步增加。公司表示，公司將進(jìn)一步改善技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施以及創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)。同時(shí)，公司本次公開(kāi)發(fā)行所得金額的35%也將在未來(lái)三年用于研發(fā)，以提高公司智能健身產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。

Keep能獲得二級(jí)市場(chǎng)投資者青睞嗎？

從在線健身賽道看，中國(guó)在線健身市場(chǎng)空間巨大，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也不少。

灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)在線健身市場(chǎng)的空間為人民幣4,556億元，預(yù)計(jì)2027年提升至人民幣12,854億元，期間CAGR為23.1%。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)，2022年中國(guó)在線健身市場(chǎng)占中國(guó)整體健身市場(chǎng)的比重為48.4%，預(yù)計(jì)2027年這一比例將提升至61.8%。

根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)，以月活計(jì)，2022年前十大線上健身內(nèi)容平臺(tái)在中國(guó)市場(chǎng)的市占率為75%，Keep在中國(guó)健身人群在線健身應(yīng)用程序市場(chǎng)及智能健身設(shè)備市場(chǎng)中的市場(chǎng)份額分別為30.8%及25.7%，處于行業(yè)第一。作為國(guó)內(nèi)在線健身賽道頭牌玩家，Keep具備一定的品牌優(yōu)勢(shì)。

但Keep面臨的競(jìng)爭(zhēng)也不少。在健身課程和會(huì)員方面，Keep面臨短視頻平臺(tái)健身博主等群體的競(jìng)爭(zhēng)；在運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品銷(xiāo)售方面，既面臨傳統(tǒng)運(yùn)動(dòng)品牌方的競(jìng)爭(zhēng)，又面臨天貓、京東等電商平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)；智能產(chǎn)品銷(xiāo)售方面，則需要和蘋(píng)果、華為、小米等科技公司的競(jìng)爭(zhēng)。

Keep如何向市場(chǎng)證明自身具備盈利能力至關(guān)重要。

Keep上線以來(lái)，持續(xù)的虧損看外界質(zhì)疑其商業(yè)模式是否走得通，Keep師是否具備自我造血的能力被格外的關(guān)注。

通常情況下，毛利率越高的話，說(shuō)明該公司的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)的利潤(rùn)越大，也說(shuō)明企業(yè)的產(chǎn)品具有較好的競(jìng)爭(zhēng)力。2019年至2022年，Keep總毛利率分別為41.1%、45.1%、41.8%和40.7%，整體有下滑的趨勢(shì)。毛利率下滑，與會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容毛利率下降有關(guān)，同時(shí)公共衛(wèi)生事件對(duì)Keepland業(yè)務(wù)造成負(fù)面影響，使公司廣告和其他分部的毛利率下降。

從上圖可以看出，2019年和2020年，Keep自有品牌產(chǎn)品毛利率維持在21%左右，在各項(xiàng)業(yè)務(wù)板塊中領(lǐng)先，在2021年和2022年，會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容毛利率逐漸上升，渠道自有品牌產(chǎn)品成為毛利率最高的業(yè)務(wù)板塊，公共衛(wèi)生事件影響解除，Keep要如何留住用戶(hù)，以及提升用戶(hù)滲透率將直接影響公司的盈利能力。

從招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)看，Keep會(huì)員滲透率從2019年3.5%上升至2022年的10%，這一點(diǎn)說(shuō)明Keep將免費(fèi)會(huì)員轉(zhuǎn)化為付費(fèi)會(huì)員的能力還是不錯(cuò)的，這與公司在健身課程、PGC（專(zhuān)業(yè)創(chuàng)作內(nèi)容）和 PUGC（專(zhuān)業(yè)用戶(hù)生產(chǎn)內(nèi)容）上的內(nèi)容打磨密不可分。未來(lái)，公司需要持續(xù)不斷地增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容輸出，讓更多用戶(hù)愿意掏腰包付費(fèi)。